Michael Macaluso,法学博士,工商管理硕士

国际私募股权,资本市场及企业融资

私人股本基金咨询公司注册规定对竞争力的影响

作者:欧华律师事务所(DLA Piper)Michael J. Macaluso,日期:2012年3月6日,最初发表于汤森路透集团(Thomson Reuters)的《商法思潮》(Business Law Currents)杂志上。

现在距2012年3月30日还有不到一个月的时间。按照多德-弗兰克华尔街改革与保护消费者法案(Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act),针对私人股本基金或其他私募基金的咨询公司免于在美国证券与交易委员会( SEC)注册的规定将于那一天到期作废。

在2011年6月22日宣布这些多德-弗兰克法案中的新规定时,美国证券与交易委员会主席Mary Schapiro说道:“这些新规定将填补监管环境中的关键性空缺。特别是,我们的议案将使证券与交易委员会以及公众能够洞悉对冲基金以及其他私募基金公司的运作,此前这些公司的运作处于各监管部门的视线之外不易被察觉。”

与此同时,在华盛顿日益分化对立的政治环境中一封由两党议员共同签署的信件尤其引人注目,在这封信件中17名众议员要求延缓实施这些针对私人股本基金咨询公司的规定。

签署这封信件的议员们提出,证券与交易委员会“在注册方面的要求没有充分考虑到私人股本基金的特性,也没有充分考虑到私人股本投资者与其他类型投资者间的重大区别。”他们指出私人股本投资的不同之处在于应用长期投资策略、资本锁定、以及私人股本投资者的相对成熟老练。另外,据这封信件中称,证券与交易委员会主席Schapiro本人也在2011年10月26日表示过私人股本基金的业务模式为与挑选出的一组公司及其管理层合作以逐步增强这些公司的实力。这些议员们指出,这不是“系统风险”而是“能够承受住市场波动的投资。”

值得对这些议员们提出的与私人股本基金监管相关的问题进行更为广泛的讨论。从根本上来说,对什么算是监管环境中的“空缺”这一问题的解答不会是没有后果的。

安然欺诈案之后对这些方面问题关注的不足导致了萨班斯-奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley )的出台。对这项法案的优劣尚存在争议,但其无意间造成的后果之一就是在美国上市的IPO的份额持续下降。据安永(Ernst & Young)的数据,在2011年美国IPO筹资额仅占全球总额的15%,远低于之前28%的10年平均水平,而全球IPO发行量早已恢复到了危机前的水平。另一个无意间造成的后果是一些公司选择保持私人状态以规避监管负担以及上市相关成本,尽管国会已尝试减轻这些方面的负担。在一个应鼓励私人资本发挥更大作用以使经济重归增长的时刻,这两项后果对资本形成过程均无所助益。

基金管理公司为投资组合中的公司做交易所上市准备,而这些公司则成为一个国家监管态度的愈发成熟的消费者,马卡鲁索将这种情况称为一个国家的“监管负担效率指数”。只要计算出一家公司在特定司法管辖范围内所面对的财务及非财务监管负担,再针对监管在取得其必要目标方面的实际效率、这一过程的透明度、以及应对监管当局所付出的成本进行调整,便可以构建出监管负担效率指数。一个希望为其投资组合中的一家公司选定合适交易所上市的客户的实际案例,为如何在实践中衡量监管负担效率提供了良好的例子。虽然这家基金管理公司的总部位于美国,但其在挑选过程的早期就排除了美国的交易所。我们的客户显然已经在进行类似监管负担效率指数这样的监管负担成本/收益分析。为公平起见,必须指出在做出交易所挑选决策时需要考虑的还有其他一些因素,例如其他相似类型的公司在某些特定市场中的进展如何、以及在某些特定市场中可能取得的估值水平等。然而,在与这家基金管理公司客户在多个国家进行了许多次会谈之后,显然可以看出监管负担并非一个无足轻重的因素。

随着3月30日这一私人股本咨询公司必须开始注册的日期的临近,再研究一下议员们的那封信可能会有所帮助,因为必须明确几个关键问题,首先是否有必要增加一个产业中一块特定领域中的监管负担,其次这些监管措施是否会造成更多无意的后果,这些后果是否会削弱美国资本市场的资本形成能力及其全球吸引力。

如果关于私人股本咨询公司注册方面的规定按原计划实施的话,私人股本基金将不得不在创建与维持合规管理制度上消耗大量的资源。签署这封信件的议员们从根本上了解这方面的问题,他们在信中指出:“使私人股本公司承担过度的监管风险会阻碍我们国家的经济增长。”

在一个持续全球化的世界中,美国基金管理公司自然会选择在美国组建新的基金集团这一陈旧观念也在遭受侵蚀,已经不能想当然的认为美国基金管理公司一定会这样做了。现在,寻求组建新基金集团的美国私人股本基金管理公司会让其法律顾问进行美国以及其他国家的监管负担效率指数对比分析,这再次表明这些基金管理公司已不再想当然的假设基金公司的位置自然要设在美国。

这些议员在信中正确的指出,不必要的监管负担不但会使受监管方不得不将资源浪费在服从这些规定上,而且也会虚耗监管部门的资源并增加政府的成本。

在他们的那封信中,议员们请求证券与交易委员会采取更为精简的私人股本基金监管过程。虽然这样的监管方式必然会受到欢迎,但他们提出的建议还不够彻底。在多德-弗兰克法案中有对被视为不具系统风险的实体加以特殊对待的先例,特别是在风险资本基金方面。议员们现在应该考虑修改多德-弗兰克法案,将私人股本基金也添加到需要加以特殊对待的名单中。

Michael J. Macaluso是欧华律师事务所全球公司金融、资本市场、以及投资基金部门的合伙人。他在为一些世界领先机构管理大规模、创新性、以及复杂的事务方面拥有长长的成功记录;他参与完成的交易价值高达数千亿美元;他还担任过多家金融机构和基金公司的外部财政法律顾问和外部总法律顾问。此外,马卡鲁索先生还在代理国内金融机构以及跨境金融与资本市场交易方面拥有丰富的经验。在1998年、2001年和2007年9月,马卡鲁索先生均深入的参与到了帮助客户度过资本市场流动性危机的工作中。