Michael Macaluso,法学博士,工商管理硕士

国际私募股权,资本市场及企业融资

       最近,我们在《下一站,东南亚》(Next Stop, Southeast Asia)一文中研究了东南亚地区的私人股本投资环境,又在《上海自由贸易区——中国对外国投资者开放的新典范?》(Shanghai Free Trade Zone – A New China Paradigm for Foreign Investors?)一文中考察了上海自由贸易区的潜在影响。在这里,我们在更广泛的范围内高度概述亚太地区的私人股本投资。

概述
      随着世界经济持续再平衡以及东方的逐渐崛起,亚太地区正日益成为许多全球投资者关注的中心。亚太地区现在出现在很多私人股本公司的战略计划之中。在这一地区,私人股本已实现了显著的增长,几乎所有行业内的投资同比均有所增加。大量的国际私人股本公司正在涌入这一地区,同时当地私人股本公司的数量也在持续培增。

      这样的趋势很可能是根深蒂固的而且是持续性的,但未必是线性的。亚太地区对全球金融市场影响力的稳定增加即印证了这一趋势。亚太地区有充分理由成为许多国际公司的首选之地。很多投资者受中国、印度等大型经济体发展前景的吸引,另外一些则看好日本复兴以及韩国经济持续扩张的潜力,但还有一些投资者看到了东南亚新兴市场中尚待发掘的机会。

亚太,一个多元化的区域      
      全球投资者可能在几年以前就开始设立“亚洲基金”。但今天,他们中的很多人已将其业务按国别划分,以更好的顾及到中国、日本、澳大利亚及亚太地区内其他国家的特定情况,因为他们意识到当地的特定国情十分重要,而且这一地区包含了许多增长轨迹各异的独特市场。

      我们研究了历史数据以及多方面的近期数据,这些数据间的比较表明亚洲地区的态势在不断变化,特别是在金融危机之后。尽管市场波动性更大,中国仍然是其中的佼佼者。与以往相比,中国的增长率正趋向更低的水平,但不可忽视该国中期内整体上积极的宏观经济环境,虽然关于某些产业部门内投资配置不当或过度投资的声音不绝于耳。目前,风险和成长资本类交易而不是杠杆收购交易在中国的私人股本市场中占了绝大多数份额。一些成功的一般合伙人已宣布其将设立目标承诺出资额高达数十亿美元的基金,这些基金的主要投资重点就在于中国,因此,预计在中国将出现一批规模更大的私人股本基金。另外,一些中国大型公司也正在崛起为具全球重要性的市场参与者。我们将在近期出炉的一份报告中讨论这一趋势。

      印度市场在交易类型方面展现出了一些与中国相似的地方,但更加难于投资。和中国的情况一样,印度的大多数私人股本交易将重点放在支持增长上。另外,伴随着印度政府宣布的进行新道路、发电厂等大规模基础设施投资的雄心壮志,还存在大量配置于改善基础设施方面的资本。然而由于缺乏投资机会,在过去的1或2年中,印度的私人股本投资水平始终较低,据孟买的贝恩资本公司(Bain Capital LLC)的数据,2013年印度的私人股本投资额为50亿到70亿美元。印度在经济增长周期中所处的位置导致在该国寻找资本的公司数量相对较少。印度卢比兑美元汇率的下跌也无所助益,就像在中国一样,极少的退出机会使得投资者甚至更加难于实现有利可图的回报率。

      东南亚地区预计将实现除中国外最高水平的增长。尽管中国和印度吸收了大量的资本流,但越来越多的投资者开始展现出在东南亚发掘新机会的意愿,其中印度尼西亚和越南是两个首选国家。因其战略性的地理位置、到达本地区其他国家的能力、完善的金融基础架构、以及诱人的税收制度,新加坡也处于利用这一趋势的有利地位。由于与邻近的国家相比,东南亚地区的私人股本市场不那么拥挤,估值水平也更低一些,东南亚正在快速成为私人资本的首选投资目的地。要获取更多的信息,请查阅我们题为《下一站,东南亚》(Next Stop, Southeast Asia)的报告以及《曼谷邮报》(Bangkok Post)上一篇题为《最大程度的利用好湄公河》(Making the Most of the Mekong)的文章。

      日本和韩国是亚洲地区内更为发达的私人股本市场。对日本的关注集中在能源、矿业、以及公用事业部门上。随着日本放弃核能,为满足该国的能源需求,对新能源的寻找已经开始,各能源公司正在寻求投资于可再生能源及其他形式的传统能源。不出意料的,私人股本公司正在日本努力发掘这种新机会。在韩国,现在大部分的私人股本交易集中在工业和化学产业部门内。韩国目前是需求量巨大的新一代科技产品的领先供应国,但各公司明显缺乏获取足够债务融资的通道,这将把私人股本投资者置于抓住这一机会的良好地位。

      在澳大利亚以及情况类似的新西兰,私人资本公司正在中间市场上进行投资,这一领域内的投资被视为利润更加丰厚。投资者通常认为澳大利亚和新西兰的资产“更加安全”,虽然这两个国家资产的特别之处仅在于其没有发展中国家风险而融资与监管环境又如其他发达国家那样高度健全。结果,对澳大利亚和新西兰高质量资产的争夺愈发激烈,这会大幅影响其估值状况。

挑战依然存在
      就像投资者们在过去几年中了解到的那样,亚太地区具有独特的文化、监管、以及组织方面的风险。例如,这一地区的投资者基础便与众不同,有限合伙公司居于支配性地位,而各种基金会及捐赠基金所占的份额则最小。

      另外,即便有处理交易的当地顾问或团队,决策制定结构有时候也难于理解。决策制定结构的复杂性和非透明性有时甚至会导致交易结果不佳或交易破裂。在这方面没有捷径,在交易过程的早期阶段开展尽职调查并将尽职调查工作持续下去是破解这一难题的关键。

      另一项挑战在于竞争性的环境,在私人股本投资者与公司收购者之间、当地与全球一般合伙人之间、以及各全球一般合伙人之间的相互竞争。自中国政府于2010年允许国外一般合伙人筹集人民币基金以来,可以说这个国家已经出现了过量资本泛滥的情况。资本的过量供给无可避免的抬高估值水平。与此同时,许多大型有限合伙人已经注意到当地力量的崛起。KKR集团、TPG集团等传统上只关注较大基金的全球有限合伙人现在愈发关注当地一般合伙人,而且相比于巨型基金,很多全球有限合伙人现在更愿意投资当地基金。但是,就像摩根大通(JP Morgan)最近进行的一项调查向我们显示的那样,把握这一市场中的形势可能会是困难的。此外,由于大多数亚洲地区当地基金是历史很短或缺乏业绩记录的所谓新兴基金,对这些新创基金的投资也存在一些固有风险。

      也许最激烈的竞争来自战略性公司收购者。很多跨国公司(通常资本丰厚)现在把亚太地区视为在可预见未来时间内驱动增长的引擎。私人股本公司正在与这些现金充足的巨头争夺良好的交易机会,但前者却没有能力实现与后者相同水平的“协同效应”。

      在过去的许多个月中,中国证券监管委员会(证监会)暂停了IPO这种中国市场上的主要退出手段。当时,等待公开上市的公司数量一度超过700家,而估计需要等待的时间则超过4年。现在IPO暂停时期已经结束了,但在那段时期内,很多当时未准备好发行IPO的公司被监管部门排除在了公开上市等待队列之外或自行离开了这一队列,而这正是中国证监会暂停IPO的目的之一。尽管如此,现在等待公开上市的队列以及等待的时间仍然很长,结果大量依旧急需现金的公司不得不到香港及其他海外证券交易所上市。但中国严苛的监管规则意味着大多数国内公司无法到国外上市,除非他们有海外分支机构或已购得用于借壳上市的壳公司。

      一般来说,相比于欧洲或美国,政府干预行为在亚洲地区要常见的多。亚洲地区一些市场中不断变化的监管制度正在持续改变私人股本投资者需要遵循的规则,这让基金发起人对某些市场中未来的监管变化提心吊胆,尤其是在全球经济前景不确定性的情况下。中国政府禁止外国公司投资于一些被视为可以影响“国家安全与核心利益”的产业,而且还对这些公司在许多其他产业内的持股比例进行了限制。另一方面,如果外国投资者投资于“受政府鼓励的产业”或在某些特定的地理区域进行投资则可得到大量税收方面的好处,但中国政府经常调整其鼓励的产业类别及税收减免政策。在区别对待本国和国外投资者方面,中国并非特例。我们还在《上海自由贸易区——中国对外国投资者开放的新典范?》(Shanghai Free Trade Zone – A New China Paradigm for Foreign Investors?)一文中考察了发展中的上海自由贸易区可能会对外国投资者造成怎样的影响。

      理解一些国家中的潜规则也是具有挑战性的工作。在谈到中国时,一位有限合伙人甚至表示“中国有一项不成文的规则规定你应该投资于国内一般合伙人。”虽然这带有出于自身目的而夸大其辞的嫌疑,但私人股本公司要取得成功确实必须同时懂得一国中的官方监管规则和非正式的行事惯例。为了真正理解需要预计什么样的情况或未来会出现什么样的情况,就必须建立起与商界及政府沟通的高效关系网,在透明度较差的国家里尤其如此。

      因为上述原因,很多国际私人股本公司选择与当地公司合作开展业务。当然,合作的双方仍需取得相互间的信任。在亚洲文化中,信任是一项重要的元素。因此,发展牢固的关系网是在这一地区取得成功的关键。

全球一般合伙人(GP)战略
      在亚洲,要与当地基金竞争,全球一般合伙人需要在本地化与全球化之间找到平衡。一些全球一般合伙人正试图发展出一种混合模式,以将其全球投资能力与经验中最好的部分与当地公司的企业家精神和对本国文化的理解结合起来。

      全球一般合伙人还需要在投资范围和交易规模方面保持灵活性。他们必须具备针对一系列投资主题展开投资的能力,其中包括:传统的国内增长,帮助亚洲公司实现亚洲以外的扩张或收购,以及帮助外国或亚洲地区公司进行亚洲范围内的收购。只追寻单一类型的交易不太可能让一家公司具有足够的机会。交易规模同样重要。有很多亚洲公司的规模太小难入大型全球投资者的法眼,但这些公司仍然代表了良好的投资机会。在像中国这样的国家里,小公司可以非常迅速的做大。

      有效的在地方层面上找到交易资源的能力同样是关键。例如,在中国大多数西方公司都将注意力集中在北京和上海。然而,大量可投资的交易并非来自北京的各部委或浦东新区等国家级的机构或开发区,而是处于地方层面上。

      亚太是一片幅员辽阔千变万化的区域,其中各个国家的市场情况不尽相同。私人股本公司必须针对各国市场上的特定情况制定相应的定制化战略。

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